“養(yǎng)豬理論”對于我國股市基本成立

zozangui

　　觀點學(xué)術(shù)
　　盈利預(yù)期搭臺 宰割儲蓄唱戲
　　關(guān)于“養(yǎng)豬理論”的案例分析
　　文/徐高林

　　股市的價值有投資價值和投機價值二種成分。股市的投機價值成份在新興股票市場表現(xiàn)得尤其明顯，以致于有人提出了所謂的"養(yǎng)豬理論"，即當(dāng)居民儲蓄積攢到一定程度時，只要股市表現(xiàn)出賺錢效應(yīng)、有各種利好相配合，就會有一部分儲蓄資金看不到風(fēng)險或不顧風(fēng)險地投入股市，淪為可供投機者宰割的豬。由于相對于整個居民儲蓄而言，這樣的資金只占一小部分，因此，一波行情發(fā)展到一定高度，就會把"豬"屠宰殆盡，此時，行情就要結(jié)束。等待居民再去積攢儲蓄，再養(yǎng)出愿意投身股市的豬之后，才能啟動新一輪行情。那么，我國股市到底有多少豬可宰呢？
　　啥時候才能養(yǎng)肥一批豬呢？下面以2005～2007年的股改行情為重點，結(jié)合1999年的"5.19"行情做一個實證分析，以期測算出一些數(shù)量規(guī)律。
　　股改行情詳解
　　從資金量的角度看，積累多少資金就可以啟動一輪行情、消耗多少資金行情就可能結(jié)束呢？首先來看啟動一輪行情的資金條件，本文集中關(guān)注儲蓄資金"養(yǎng)肥"的條件或征兆。
　　由于年終獎和春節(jié)因素的存在，上半年的存款增量通常是下半年的1.8倍左右(見表1)。2003年11月(到2004年上半年)，產(chǎn)生了一次較小的股市行情(僅從1300點漲到1700點)。在基本沒有行情的2003年4月～10月(3月份太高予以排除)，平均每
　　月的存款增量是550億元，據(jù)此估計，2003～2004年的小行情投入定期存款資金大約2700億元，最后虧損掉900億元左右。2003年11月底的定期存款總額6.81萬億元，葬身股市的900億元僅占1.3%，所以為2006年的大行情積蓄了資金力量。
　　2003年底的行情為什么沒有發(fā)展成大行情，僅從定期存款與流通市值比例關(guān)系的角度來看一下。2003年11月底股票流通市值
　　1.28萬億元，6.81萬億元的定期存款是流通市值的5.3倍(本文簡稱存/流比)。這次行情引而未發(fā)說明，5倍左右的存/流比還太低，僅能吸引少量資金入市(占定期存款的4%)、不足以推動大行情。
　　行情在2004年上半年夭折之后，股市流通市值繼續(xù)下挫而定期存款持續(xù)上升。到2005年5月，流通市值下降到9989.17億元，定期存款增長到8.65萬億元，存/流比達到8.7倍；由于投資股票的基本上都是城鎮(zhèn)居民，1999～2005年的數(shù)據(jù)說明，在股市高峰時城鎮(zhèn)定期存款占比79%、股市低谷時城鎮(zhèn)占比82%。按82%推算，2005年5月的城鎮(zhèn)定期存款7.09萬億元，城鎮(zhèn)定期存款/股市流通市值(簡稱城/流比)7.1倍；到2006年3月，居民定期儲蓄已經(jīng)達到10.07萬億元，而股市的流通市值才漲到1.24萬億元，存/流比維持在8倍以上(8.12倍，其中城/流比6.6倍)，于是造就了一波大行情。這次大行情說明，存/流比維持在8倍以上達到一定時間，就足以形成大行情，一方面機構(gòu)可以吸納足夠的籌碼，另一方面，具有炒股躁動的資金也已積累到可以宰殺一次的程度。
　　如何界定儲蓄資金開始大規(guī)模入市呢？是股市已經(jīng)明顯上漲而定期存款增量又明顯低于正常水平之時。在2005～2007年的股改行情中，這個現(xiàn)象發(fā)生在2006年4～5月。上證綜指結(jié)束盤整，每月上升150～200點，明顯高于此前的水平；4月，居民定期存款僅增加325億元，大大低于上月的1134億元、2005年1月～2006年3月的平均值1504億元以及上年同期的559億元；5月更是創(chuàng)出23.4億元的新低(見表2)。大規(guī)模流入股市的動向已經(jīng)可以確認。
　　現(xiàn)在估計流入股市的定期存款量。從三個角度進行相互估計驗證的結(jié)果是，2006年4月～2007年10月的牛市期間流入股市的定期存款在1.5～2萬億元之間。三個估計方法是：
　　(1)定期存款期末實際余額與理論估計之間的差額。由于2005年之后滬市進入1300點以下的低位區(qū)域盤整，居民存款進出股市都非常有限，所以選擇2005年1月～2006年3月為估計居民存款正常增量的基期。如前所述，由于年終獎和春節(jié)因素的影響，每年一二月份的存款增量都明顯偏大。扣除一二月份后，期內(nèi)的每月存款增量均值是867億元。按照年增長20%的保守估計推算，2006年4月～2007年10月應(yīng)該增長25501.2億元，即到行情頂峰的2007年10月，居民定期存款應(yīng)該是12.6萬億元，而實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)是10.1萬億元，相差2.5萬億元，由于同期樓市也大幅上漲，估計進入股市的資金在1.5～2萬億元左右。
　　(2)根據(jù)期內(nèi)股票類證券投資基金增量估計。2006年6月底至2007年9月底發(fā)行的股票類證券投資基金數(shù)量大約增加了1.5萬億份，即便以面值1元計算，也需要1.5萬億元，假設(shè)居民占其中的2/3(其余由保險等機構(gòu)購買)，也需要1萬億元。因此，居民通過基金間接投資股市的資金就有1萬億元，加上直接投資，1.5～2萬億元是比較合理的估計值。
　　(3)根據(jù)證券投資賬戶增量估計。股市賬戶總數(shù)(含滬深兩市的A股、B股和封閉式基金賬戶數(shù))2006年3月末是7382.86萬戶、2007年10月末是13192.91萬戶，凈增5810.05萬戶(估計對應(yīng)3000萬投資者)。綜合來看，每個散戶平均投入的現(xiàn)金在3～4萬元之間比較合理。2006年4月～2007年10月之間凈增的3000萬個股民就能帶來9000～12000億元資金，在股改行情中居民投入了1.5～2萬億元資金。可見，1.5～2萬億元資金從多個角度看都是一個最優(yōu)估計值。
　　同期股市流通市值的增長情況是：2006年3月底，滬深兩市合計1.24萬億元；2007年10月底合計8.91萬億元，兩市流通市值增加7.67萬億元。流通市值增加來自流通股份增加和股價上漲兩個因素。居民投入1元，可以推動市值上漲約3～5元。這個數(shù)量關(guān)系是很多因素綜合作用的結(jié)果：資金流入方面還有保險資金、外資等機構(gòu)資金；資金流出方面分為上市公司募集的資金、離場的獲
　　利資金、印花稅、傭金、基金管理費等。其中印花稅和傭金支出就可能消耗大量資金。證券交易印花稅方面，2006年179.46億元、2007年2005億元；傭金方面，2006年300億元、2007年1500億元；基金管理費方面，2006年56.97億元、2007年281.6億元，合計4300億元左右。
　　可見，一個股市的真正脊梁是普通投資者，而寄生其中的主體包括機構(gòu)和莊家等差價收益攫取者、圈錢的上市公司管理層、證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門、基金公司和稅務(wù)監(jiān)管機構(gòu)等。
　　現(xiàn)在來看行情結(jié)束時的資金特征。2007年10月底，定期存款10.14萬億元(按79%的比例算，城鎮(zhèn)定期存款8.01萬億元，加上投入的2萬億元，則股改行情中流入股市的資金占城鎮(zhèn)定期存款的20%)、流通市值8.91萬億元，存/流比已經(jīng)急劇下降到1.14倍(城/流比0.9倍)。由于此時滬深股市的月度換手率高達50%以上(見表4，10月?lián)Q手率下降是因為行情牛轉(zhuǎn)熊而多數(shù)人沒有意識到)，這樣的流通市值和換手率意味著，哪怕只想以10%收益率拋售，每個月也需要2500億元去滿足投機者的差價需求，再加上新股發(fā)行、印花稅、傭金和基金管理費需求，每個月大概需要3500億元的增量資金入市。
　　雖然根據(jù)申銀萬國證券研究所發(fā)布的《股市月度資金報告》，外圍資金流入股市的規(guī)模似乎差距不大，比如2007年8月流入2800億元、10月2900億元，但形勢其實岌岌可危：一是增量資金有很大比例只打算申購新股而不會到二級市場接盤；二是作為增量資金重要源頭的定期存款難以支撐這樣的輸血要求，即便居民投資只占其中60%，每月也要投入定期存款2000億元。而前面的分析表明，扣除房地產(chǎn)投資需求后，每月的定期存款增量不足1000億元，這就意味著每月要從定期存款存量中消耗1000億元左右。而事實上2006年以來的一年半時間內(nèi)，定期存款存量以每月千億以上的規(guī)模下降是直到2007年4月才發(fā)生，10月下降3075億元，使存量回到2006年上半年行情啟動之初的水平。可以認為這些存款是風(fēng)險厭惡型的，要讓它們大規(guī)模轉(zhuǎn)投已經(jīng)高處不勝寒的股市幾乎不可能。所以，在資金面上，股市繼續(xù)上漲的"群眾基礎(chǔ)"已經(jīng)很脆弱。急于變現(xiàn)者只能降低收益預(yù)期拋售，引發(fā)短線投機客的恐慌而使股指進入下跌循環(huán)。加上國際股市走低和國內(nèi)連續(xù)的災(zāi)害發(fā)生，最終迫使A股轉(zhuǎn)熊。
　　可見，股改行情由牛轉(zhuǎn)熊時的資金特征是：流入股市的資金已經(jīng)占到城鎮(zhèn)定期存款"應(yīng)有總額"的20%(城鄉(xiāng)應(yīng)有總額的17%左右)，定期存款除以流通市值的倍數(shù)降到1倍左右，定期存款的"自然增量"已經(jīng)難以滿足流通市值上升的資金需求、只有存量定期存款轉(zhuǎn)投股市才能維系股指上升或者橫盤。
　　投入牛市的1.5～2萬億元儲蓄資金在熊市時又有多少成功退出呢？統(tǒng)計顯示，2007年11月的定期存款雖已出現(xiàn)回升但還低于正常增量。但2007年12月至2008年6月的7個月期間，定期存款增量明顯大于正常值，合計高達2.09萬億元。由于6月底時的指數(shù)已在2700點附近，估計最終能逃出的資金在1萬億元左右(不算所得分紅或差價收益)。所以，這一輪被宰殺的儲蓄資金在7000億元左右。加上上市公司分紅2006年1416億元、2007年1331億元，可以被各方瓜分的資金就是1萬億元左右(其中散戶的虧損占70%)，去掉上述4300億費用，還剩5700億元。也就是說，在這一輪行情中，差價攫取者(含機構(gòu)、莊家和散戶高手)的凈利潤在5500億元左右。
　　還要指出的是，這1萬億元被宰割的資金主要發(fā)生在高位追漲和"高位搶反彈"(或在高位"抄底")兩個階段。在2007年6～
　　10月的最后瘋狂中誘導(dǎo)了600萬戶，之后再誘導(dǎo)700萬戶。假設(shè)每戶虧損3萬元就4000億元。而此前的3432萬戶虧損3000億元，平均每戶虧損1萬元左右。
　　"5.19"行情：驗證甚至強化的特征
　　下面按照對股改行情的分析思路來分析一下"5.19"行情，看看哪些特征能得到驗證甚至強化。
　　(1)流通市值上升與定期存款增長之間是否已經(jīng)出現(xiàn)負相關(guān)？即是否已經(jīng)出現(xiàn)靠定期存款少增甚至存量下降來支撐市值增長的現(xiàn)象？取2000年和2001年剩下的20個月數(shù)據(jù)為樣本。計算結(jié)果是，滬市每月的流通市值增量與當(dāng)月居民定期儲蓄存款增量之間的負相關(guān)關(guān)系為-0.24，在統(tǒng)計學(xué)上屬于弱相關(guān)。可見，兩輪大行情都驗證了這種負相關(guān)關(guān)系的存在性。"5.19"行情比股改行情的相關(guān)性弱，原因主要有二：一是股改行情的漲幅更高、漲速更猛、股市流通市值增量更大，因而需要轉(zhuǎn)移的存款數(shù)額更大；二是在股改行情的上升階段恰逢房地產(chǎn)市場也進入加速上漲階段，帶動了一定存款的轉(zhuǎn)移，這種難以分割的疊加效果自然使得負相關(guān)性更強。
　　(2)行情啟動時的資金特征。滬市流通市值1999年4月底是3030.34億元、6月底4821.94億元(8～9月4700億元)、年底4249.69億元(指數(shù)回落到中繼底部1350點左右)；1999年底深市流通市值3964.28億元，滬深合計0.82萬億元，同期定期存款余額4.5萬億元，是滬深流通市值的5.49倍。由于行情啟動后定期存款余額增量有限甚至還可能下降，即便偏高地估計每月有100億元的增量，則1999年4月底的存款也有4.4萬億元，當(dāng)時深市流通市值2841.05億元，滬深合計5871.39億元，存/流比7.5倍，以城鎮(zhèn)存款占82%算，城/流比6.15倍。這個結(jié)果也驗證了股改行情的倍數(shù)特征：啟動一輪大行情的城/流比要求是6、7倍，由于股改行情是在超過7倍的情況下啟動，所以具備了比"5.19"走得更遠的資金基礎(chǔ)。
　　(3)估計在該輪行情中流入股市的資金量。2002年3～12月平均每月的定期存款增量是448億元，以前述年均增幅30%算，則2000年前后普通月份的月均定期存款增量是265億元，2000年3月～2001年6月(扣除一、二月份)的實際增量是535.66億元,同期的理論增量是3710億元,少增3200億元左右，1999年5～12月假設(shè)少增800億元,2000、2001年的兩個年終春節(jié)假設(shè)少增400億元，則在"5.19"行情上升階段少增4400億元。參照股改行情中認為投入股市的定存占減增額60～80%的判斷,由于2000年前后房地產(chǎn)市場尚未啟動,我們就取80%，則流入股市3500億元左右。
　　(4)該輪行情中流通市值的增長情況。滬市2001年6月底創(chuàng)下月末高點10511.61億元、深市同年5月底創(chuàng)下月末高點8397.47億元，合計18909.08億元，比行情啟動前的1999年4月增加13037.69億元。流通市值增加是流入定存的3.7倍左右，與股改行情所推算出的3～5倍經(jīng)驗區(qū)間相符。如果考慮到1998年6月～2001年11月期間印花稅率為4‰，高于股改行情期間的稅率，那么，"投入1元、推升4元左右"是兩次行情的共同經(jīng)驗。
　　(5)行情結(jié)束時的資金特征。2001年6月行情結(jié)束時，居民定期存款余額4.9萬億元，以79%的經(jīng)驗數(shù)據(jù)推算城鎮(zhèn)存款3.87萬億元，而滬深市值合計1.9萬億元，城/流比2倍。大大高于股改行情結(jié)束時不到1倍的城/流比。從這個角度而言，股改行情對居民定期存款的侵蝕深度遠遠高于"5.19"行情。可能意味著需要調(diào)整的深度和周期也更驚人。
　　(6)行情結(jié)束后存款的退出金額估計和退出模式分析。"5.19"行情在2001年6月見頂?shù)挠|發(fā)因素就是使供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的
　　《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，其后，分兩波跌至谷底。從定期存款增量來看，2001年7～9月，每月增量還在200多億元的"自然增量"水平，即在股市第一輪的快速下跌時，普通投資者只是停止投入，很難意識到牛市終結(jié)而及時兌現(xiàn)利潤或止損出局。但10～12月，定存增量突然達到400億元以上，12月更是高達548億元。結(jié)合行情演變不難看出，部分投資者離場的跡象非常明顯。熊市已經(jīng)確立，到2002年1月29日終于探出1339點的中期"市場底"。
　　資金流動上，與2001、2003年同期相比，2002年一二月份大概存款多增500億元，以普通月份400億屬于正常估算，6、7月份多增400億元左右。我們認為，存款資金回流過程至此基本結(jié)束，共計回流100億元左右。與上升階段投入3500億元相比，居民在"5.19"行情中大概虧損2400億元，接近投入資金的70%，占行情啟動時城鎮(zhèn)存款余額3.6萬億的8.3%。而股改行情估計虧損的7000億元占投入資金的50%左右、占行情啟動時城鎮(zhèn)定存余額8.3萬億的8.4%。根據(jù)新浪網(wǎng)的調(diào)查，到2008年7月初已經(jīng)有過半的人虧損幅度在50%以上，其中虧損80%以上的占15%左右，這與我們的估計大致吻合。這樣看來，普通投資者在股改行情中雖然絕對虧損較大，但虧損比例反而降低了。這可能與股改行情中相當(dāng)比例的資金只打新股有關(guān)。
　　(7)行情收支平衡測算。行情收入方面(即散戶和上市公司向股市提供的資金)，股民和基民散戶凈虧損2400億元，上市公司派現(xiàn)1000億元左右，合計大概3400億元；支出方面，印花稅約1000億元，券商傭金600億元左右，基金管理費29億元，費用合計1600億元，因此，差價攫取者的收入約1800億元。這個收支結(jié)構(gòu)與股改行情相比非常接近：散戶虧損占行情收入70%，驗證了我國股市"盈利預(yù)期搭臺、儲蓄資金唱戲"的投機型贏利模式；支出方面，以印花稅為主的費用占47%，投機者贏利占53%，驗證了我國股市炒作中"投機者、管理者和服務(wù)機構(gòu)利益均沾"的三方瓜分格局。
　　基本結(jié)論
　　從定期儲蓄資金(尤其是城鎮(zhèn)儲蓄)在上述兩次大行情中進出股市的差額來看，"養(yǎng)豬理論"對于我國股市是基本成立的，因為實證分析顯示了散戶資金在行情漲跌中的作用和遭遇：存款增量與市值增量存在負相關(guān)關(guān)系，賺錢效應(yīng)吸引了散戶去抬轎和接盤；只有當(dāng)城/流比達到一定倍數(shù)時行情才能向縱深發(fā)展，即豬要養(yǎng)得足夠肥才有油水貢獻給市場；股市流通市值要想擴大4元就大約需要1元的散戶資金來支撐；雖然每次啟動行情的旗號都是上市公司業(yè)績具有誘人的增長前景，能給投資者帶來超額回報，但是，在一波行情的全部戰(zhàn)利品中，真正來自上市公司的分紅卻只占30%，而大頭是散戶貢獻的儲蓄資金--"盈利預(yù)期搭臺、宰割儲蓄唱戲"道破天機！
　　(作者為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)保險學(xué)院副教授)

mmingjiang81

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