數千億美元熱錢隨時撤離 各部委聯手調研

和興

受境外機構虧損和流動性緊張影響，一小部分熱錢已經開始轉移，而隨著今年后續季報虧損的公布，不排除繼續撤出的可能。緊密的熱錢研討工作背后，各部委聯合大調研亦同步鋪展。

高達25%以上的惡性通脹、不斷擴大的貿易逆差、層層飆升的外債，這一切凸現了當前越南經濟所面臨的困境。越南股指今年以來跌幅近60%，越南盾自今年3月下旬擴大交易波動幅度以來連續下跌，一年期遠期外匯市場更是預期其在未來一年要下跌30%。

與此同時，標準普爾等三大評級機構也紛紛下調對越南經濟前景的預測。

現在看來，情形不容樂觀的遠不止越南一國。同病相憐的似乎還有馬來西亞、菲律賓和泰國，6月9日、10日，泰國央行兩度出手干預，力挽泰銖對美元的貶值步伐。

發生的一切似乎離中國并不遙遠。去年以來，中國同樣面臨著高通脹與熱錢加速涌入的困局。

本報記者獲悉的一份來自監管部門的調研表明，至少在今年最初幾個月，人民幣加速升值之后，熱錢的涌入正在加速。

在越南、泰國等國遭遇經濟波動之際，中國能否獨善其身于熱錢沖擊之外？未來有無可能出現熱錢流向逆轉的情況？這些都成為了業界矚目的焦點。

部委展開調研

針對熱錢，央行的貨幣政策已經開始傾斜。

6月7日，端陽前夕，央行大調存款準備金率1個百分點，超出了市場預料。

中金公司(行情 股吧)的分析報告認為，通脹指數普遍預期下調之時，央行反常的大力度出手，針對的正是不斷升溫的熱錢及由此帶來的外匯占款激增。

消息人士透露，熱錢加速內流，不僅讓貨幣政策越來越被動，亦加劇了管理層的操作難度，這已經成為決策層最密切關注的問題之一。

此前，4月19日，有關決策層召集央行、財政部、發改委、外管局等，就熱錢問題進行了專門研討。會后，由央行牽頭聯合有關部委展開了對于熱錢的全面調研。

前不久，在國家外管局的協調下，各部委的熱錢研究課題進行了詳細分工。

5月29日，有關決策層專門聽取了銀監會相關研究人士就熱錢問題的調研報告。

5月30日，由國家外管局牽頭，銀監會及下屬沿海省區銀監局人士，再次就熱錢問題進行深入探討。而此前的4月份，銀監會及下屬分局在深圳就熱錢問題剛舉行了專門的座談。

緊密的熱錢研討工作背后，各部委聯合大調研亦同步鋪展。

消息人士透露，事情獲得推動性進展始于今年3月。當時，某沿海地區銀監局完成了一份長達200多頁的熱錢調研報告，就境外投機性資金流入我國的途徑、規模、流向及影響進行了詳實闡述。此報告被呈遞到有關決策層，引起高度重視，并著令深入研究。

流向懸疑

報告認為，自2005年匯改以來，單邊升值預期之下，熱錢的流入急劇加速，2007年熱錢的流入更加登峰造極，大體估算，當年的境外投機性資金流入約為5600多億美元，達到了2006年流入量的4倍。而2008年，熱錢加速內流的趨勢將依然繼續，但同時又多了幾許隨時撤逃的危險。

今年前4個月，新增外匯儲備規模達到2284億美元，這幾乎相當于2006年全年的儲備增長，亦幾乎相當于2007年新增儲備的半壁江山。

外匯儲備的高增長已經遠遠背離了其賴以支撐的外貿和外商直接投資的基本面走勢。

從今年4月份數據看，外匯儲備當月新增744.6億美元，創單月外匯儲備增長歷史新高。而貿易順差和單月外商直接投資合計增長只有242.8億美元。

這種急速的背離所暴露的，正是熱錢的加速涌入。

前述報告根據“國際金融學會”數據估算，從2002年開始，境外投機資金轉為凈流入，且不斷加速。從2002年到2004年，投機性資金涌入分別為78億美元、184億美元、270億美元。2005年7月匯改之后，當年的投機資金流入開始突破性增長，達到814億美元，是2004年的3倍。2006年，這個數字繼續飆升到1316億美元。

2007年，受到人民幣升值及加息影響，報告估計，2007年進入的熱錢可能超過5600多億美元，是2006年的4倍。

在過去的5年里，押注人民幣升值，這幾乎成了一場必贏的賭博。

而在今年，這場賭博能否繼續，是繼續押注還是撤資，多了幾許不確定性。報告里給了兩種可能。

一是，由于美國次貸危機加速美元貶值，境外人民幣升值的預期達到五年多來的歷史高峰。升值預期的強化，使中國有可能成為熱錢眼中的“安全避風港”，從而加速內流。

此前，北京師范大學金融研究中心主任鐘偉估算，到2008年和2009年底，流入中國境內的熱錢很可能突破6500億和8000億美元。

二是，熱錢有可能在一定時機撤出中國。如今，次貸影響依然繼續，國際投行虧損和需要注資的信號依然釋放，越南金融再添變數，而歐洲央行已經釋放了“加息”信號，美聯儲也鮮明表達了關注通脹的決心，這一切都給熱錢的流向增添了不確定性。

已經觀察到的現象是：今年一季度我國貿易順差三年來首次同比下降；作為我國外來投資的十大來源地之英屬維京群島的投資增幅，在2007年10月底躥至高峰23.9%之后，到2008年3月底已下降到18.4%，是2003年來首次下降。

對此，報告認為，受境外機構虧損和流動性緊張影響，一小部分熱錢已經開始轉移，而隨著今年后續季報虧損的公布，不排除繼續撤出的可能。

熱錢通道的結構變化

迄今的研究發現，從經常項目到資本項目，再到錯誤與遺漏項下，幾乎每一個角落都成了熱錢的棲身之所。而在堂而皇之的“貿易”與“外商投資”的數字背后，都有大量的熱錢出入。

這從我國的外貿數字的異動中清晰可見。

研究發現，從1996年到2004年的8年數據來看，我國凈出口的年均增長率只有12.8%；然而從2004年到2006年的2年間，凈出口年增長率高達135.2%。

這種短時間的爆發式增長，清晰呈現了熱錢的影子。

通過對1996—2006年我國進出口數據和外來直接投資數據的分析，從2005年以來，虛假貿易成為熱錢流入的主要途徑之一，其中抬高出口價額同時壓低進口價格以及“國貨復進口”，成為最主要的途徑之一，而這些途徑反向操作，亦可成為資金外逃的出口。

相關的歷年統計數據顯示，2005年到2007年我國出口總額比2004年出口總額分別僅增長了0.2、0.6和1.1倍，但是相應的貿易順差卻分別增長了2.2、4.5和7.2倍。而由于占我國六成左右的外資出口產能并沒有發生明顯變化，貿易順差的劇增表明，我國從2004年以來的出口包含了相當分量的“虛假”成份。

監管部門對不同的貿易發生情況進行縱向比較發現，虛假貿易發生可能性最大的來自三類，分別是：一是進出口雜項，二是機械及運輸設備，三是輕紡制品、橡膠制品、礦冶產品及其制品。這三大類產品的貿易順差均在2004年以來，出現了超常規的爆發式增長。

報告綜合比較估算，2005年虛假貿易順差約為600億美元，占當年官方公布的貿易順差1020億美元的60%左右，2006年虛假貿易順差約為1200億美元，約占當年貿易順差1774.6億美元的70%。

而2007年度的一個新變化是，在虛假貿易嚴峻的同時，資本和金融項目也成為境外投機性資金流入的重要渠道。

而此前的研究發現，2002年到2004年境外投機性資金流入的主要渠道是資本和金融項目，2005年到2006年，虛假貿易成為境外投機性資金流入我國的主要渠道，2005年通過虛假貿易流入我國的境外投機性資金超過當年流入總量的一半以上，2006年更高達八成。

對于2008年的情況，有研究人員估算，如果熱錢繼續涌入，那么無論順差升降，國際收支不平衡的矛盾仍然會比較突出，且不平衡的矛盾會轉到資本項目下。

而另一方面，如果熱錢退出，銀監的報告認為，人民幣升值有排除出現逆轉。

其估算，按照2002—2007年人民幣對美元平均匯率，熱錢及其利潤留存在境內的可能超過15.6萬億元，即超過2萬億美元。如果換匯流出不加限制，假使全部撤出的極端情況發生，我國的外匯儲備將可能被大規模兌換撤出。在對換匯外逃有所限制的情況下，熱錢可能轉向流出，特別是流向以香港為主的海外離岸市場，將導致境外人民幣從目前的升值轉向貶值。

央行對沖成常態

報告分析，如果考慮到我國的各項外匯儲備運用，“真實”的外匯儲備要比官方公布的還要高，由此導致的外匯占款壓力可見一斑。

由于2003年到2005年，國家通過匯金公司向中、建、交、工四大銀行分別注入資金225、225、30和150億美元，如果將此類數字調整到相應年份的外匯儲備中，從2003年到2006年調整后的新增外匯儲備將分別為：1618、2097、2239、2475億美元。

2007年，考慮到特別國債、央行與商業銀行的外匯掉期交易、及用外匯繳納存款準備金的因素，新增外匯儲備估計將達到6000余億美元，幾乎相當于2004年到2006年外匯儲備增長的總和。

外匯儲備高增，其中一部分即為熱錢結匯資金，其劇烈的增長，無形中導致由外匯占款而投放的基礎貨幣不斷放量，并使央行深陷對沖麻煩。

資深外匯專家趙慶明研究發現，近年來的外匯占款不斷增加，而央行對沖已顯疲態。

數據顯示，從2002年到2006年，我國的年度新增基礎貨幣分別為0.48、0.75、0.66、0.55和1.34萬億元，而同期的年度新增外匯占款則達到0.46、1.15、1.61、1.74、2.22萬億元，外匯占款已經成為我國貨幣投放的主渠道。新增外匯占款占新增基礎貨幣的比率從2002年的96%，達到2006年的166%。

回籠基礎貨幣、加大對沖成為央行工作的常態。從2003年至2006年，央行分別發行了7226.8、17034.3、27882.2和36573.8億元的央行票據，2007年以來，央行在加大票據發行的同時，加大準備金工具使用，迄今準備金率已經達到17.5%的歷史高位。

但不少研究認為，這可能依然不是今年的上限。

升值路徑爭議

在與熱錢導致的流動性過剩的大戰中，貨幣政策的兩難在于：一方面流動性過剩，資產價格泡沫隱現，通脹壓力加大；一方面受制升值壓力、熱錢加速內流，利率政策難以啟用，而只能被動對沖。

對此，趙慶明認為，2005年迫于境外升值壓力，我們采取了小步快跑的升值策略，力圖避免一次性升值對實體經濟的沖擊，期望通過漸進式升值降低升值預期的壓力。但現在看來，這種升值策略的目的并未完全實現。

國研中心研究人士認為，最關鍵的問題在于預期。

趙慶明認為，如今強烈的人民幣升值預期的產生，一方面來自我們小步快跑的升值策略，一方面來自“升值有余，而波動不足”的升值路徑。

他認為，改變單邊升值預期，是控制熱錢的關鍵。而這首先需要減少官方對于匯率調整的言論；其次需要強調匯率的穩定性，并加大雙向波動的可能；再次是創造分散市場預期的條件。

但對此，花旗銀行中國區首席經濟學家沈明高認為，現在并沒有更好的辦法來克服或分散升值的預期，盡管小步快跑引來了更多的熱錢，但這可能是必須的代價。

對此爭議，報告認為，靈活調整人民幣升值的幅度是控制熱錢流入的關鍵所在，而加速人民幣升值的步伐，只會進一步增加人民幣升值的預期。 （21世紀經濟報道）

(本文來源：南方網 作者：杜艷)

qingniao830

看了很長時間，感覺是一場博弈:hihi: