大豆前半年市場回顧與下半年市場預測

　　下半年，大豆走勢可能先揚后抑，國際金融市場的動蕩局面將會在很大程度上抑制農產品的反彈空間。在6—8月份作物生長敏感期，美豆價格有可能再次沖擊1050—1060美分階段性頂部，甚至慣性順勢上沖1100美分阻力。但9月份以后，供應壓力以及反彈動能釋放后積聚的做空動能有可能將美豆價格打壓至850美分附近。

　　上半年，大豆市場走勢波瀾不驚，CBOT大豆整體在920—1000美分窄幅區間內波動，基本面利空及市場對經濟復蘇的擔憂是壓制行情上行的根本原因。下半年，遠期供應擔憂可能使市場產生一輪突破性反彈，但市場并不具備步入牛市的條件，先揚后抑的走勢將為下一輪農產品牛市進行底部鋪墊。

　　一、三季度市場具備一定反彈基礎

　　2010年美國大豆能否獲得豐收以補充2009/2010年度偏緊的庫存是下半年市場關注的焦點。而今年全球反常氣候，令下半年農產品市場具備較強的炒作空間。結合市場上半年在900美分附近頑強的抗跌特征以及整個上半年100點范圍內窄幅波動的運行狀況，我們認為在全球金融市場動蕩環境獲得改善的提前下，第三季度的豆類市場具備一定的反彈基礎。

　　1.全球金融動蕩局面或將改善

　　4月下旬以來，全球的金融市場遭遇一次重大的洗禮，以希臘債務危機為導火索的歐盟債務危機進一步惡化，歐元遭受重大沖擊。在較為悲觀的經濟前景下，2010下半年，資金的安全島仍可能是貴金屬與美國國債。而今黃金已經上漲到1200美元/盎司以上，在結算貨幣功能大幅弱化的背景下，已經處于歷史新高位的黃金對避險資金還有多大的吸引力呢？。因此，我們推斷，在無可替代的背景下，美元仍會在下半年繼續扮演流動資金避難所的角色，美元的強勢地位仍有可能貫穿于2010年下半年。

　　下半年系統性風險對金屬能源影響大，對農產品影響減弱。下半年市場仍要重新評估是否仍有必要繼續擠壓基本金屬與原油價格對經濟復蘇樂觀預期的升水。而對于與經濟周期弱關聯的農產品，在經歷了倒“V”型走勢再度回到起點平臺后，未來更多地將受到自身基本面因素的主導。若金融市場能夠企穩或出現階段性反彈，則資金對處于低位的農產品投資興趣應該要高于工業品。

　　2.異常氣候可能引發天氣炒作

　　盡管根據美國農業部預測，今年美國大豆的播種面積將創下7810萬英畝的歷史紀錄，比去年增加60萬英畝。在播種面積獲得保證的前提下，2010年的美豆單產就成為唯一的不確定因素。2010年上半年全球異常氣候頻頻出現，令人們對2010年下半年的氣候環境仍充滿憂慮。因此，在6—8月這一作物生長敏感期，農產品價格將處于易漲難跌的局面。

　　3.第三季度美豆往往會有新高

　　從美豆歷史數據看，5、6、7月是形成年極值高點次數較多的月份，占總樣本概率的17.5%，15%、17.5%。從統計概率上講，今年1月份美豆1050美分附近高點構成2010年高點的可能性不大，未來3個月內，美豆價格仍有新高出現的可能。從周期規律看，2010年的大豆走勢與2006年走勢具有一定的類似之處（大跌后修整期的第二年），未來6、7月份市場可能整體以振蕩反彈為主，并有可能在7月份形成階段性高點。

　　4.資金決定農產品反彈幅度

　　我們預期第三季度農產品將出現振蕩反彈行情，但是反彈幅度決定于資金的配合程度。而資金的配合程度我們認為與第三季度金融市場環境存在著較大的關系。第二季度后期，金融市場波動劇烈，避險情緒導致資金全線撤離商品市場，農產品尤其是大豆、豆粕(資訊,行情)品種資金呈現顯著性撤離。衡量未來市場能否重拾反彈行情，期貨總持倉量能否持續增加是一個較為重要的指標。

　　通過對照美國主要農產品期貨總持倉量，我們發現，即使是在金融市場波動較大的第二季度，美豆油(資訊,行情)、美小麥(資訊,行情)、美玉米(資訊,行情)的持倉總量總體仍是以振蕩攀升為主，說明市場基本認同這些品種的底部特征，未來看漲預期沒有發生動搖，目前市場似乎正在等待合理的反彈契機。而從豆類產品的持倉結構上看，市場相對青睞美豆油而看淡美豆粕，因此我們認為在未來豆類反彈行情中，美豆油由于前期積聚量能更充足，走勢將相對強于豆粕品種。

　　同時我們也想指出的是，若金融市場能否在第三季度趨穩，一旦通脹再次成為市場共識，處于相對低位的農產品可能再度受到資金的追捧。

　　二、四季度產量塵埃落定，期價或將回落

　　經過第三季度的天氣炒作，美豆價格將對不利單產添加較高的升水。進入第四季度，大豆市場供應逐步明朗，市場將再次進入對價格合理性的重新評估環節。

　　1.從歷史規律看美豆單產

　　按照40年來的美豆單產歷史規律，我們有理由相信，盡管2010年下半年市場可能將圍繞美豆單產問題進行炒作，但時間規律顯示，最終2010年美豆的單產不會出大問題。5月份的美國農業部報告預計2010/2011年度的美豆單產為42.9蒲式耳/英畝，我們估計應該能至少達到接近42蒲式耳/英畝的水平。

　　2.2010/2011年度美豆庫存充足

　　美豆2009/2010年度庫存偏緊一部分的原因是因為南美尤其是阿根廷市場的供應因惜售推遲，而這部分供應將在2010年下半年補充入市場，因此我們認為美豆2009/2010年庫存處于偏緊格局，但還不到抑制陳豆需求的地步。

　　《油世界》預測，全球2010/2011年度大豆產量將較上一年度下滑5.1%，至2.538億噸，但上年度庫存的激增將令供應維持充足。

　　我們分析認為，2010年美豆的單產至少能維持42蒲式耳/英畝附近水平，假設按照41.8蒲式耳/英畝的保守數據測算，預計2010/2011年度的結轉庫存為2.8億蒲式耳左右，對應的庫存消費比為0.089，比上兩年度同樣大幅提升。

　　3.周邊市場不具備顯著的推動作用

　　從美國農業部的最近預估數據看，2009/2010年度以及2010/2011年度其他主要農產品的供應相對處于充裕狀態，暫時還看不到這些商品庫存大幅下滑的跡象，這也意味著這些商品在下半年走高的幅度受到基本面的限制，即相關商品對大豆的中長期趨勢沒有推動作用。

　　4.成本因素指明底部區域

　　上半年CBOT大豆的底部遲遲不破900美分，我們認為除了2009/2010年度美豆偏緊的庫存外，種植成本因素也是支撐價格的一個重要原因。2009年美國大豆種植成本大幅提升（尤其是種子化肥成本提升顯著），導致大豆單產成本達到9.81美元/蒲式耳的高位，但2010年隨著部分項目成本的回落，大豆的播種成本比上一年有了明顯的回落，預估的單產成本在8.67美元/蒲式耳附近。

　　我們再將年度種植成本與年度價格波動區間進行對照，美國由于農業額外補貼政策的存在，種植成本對行情底部的支撐作用沒有我們預期的明顯（如2004/2005年度、2005/2006年度）。但是結合市場所處的牛熊時期以及各年度美國對農產品的補貼力度，我們大致預估出2009/2010年度CBOT大豆的波段區間為850—1150，同時2010/2011年度的均價可能將因未來一段時間價格在850美分底部區域運行時間較長而受到影響。

　　三、下半年大豆市場價格預測

　　1.農業機構相對看淡后市

　　上表是美國經紀機構FCStone對2010年下半年不同的美豆單產水平對應的美豆價格預估（預估時間為2010年4月）。我們可以看出，若美豆2010年的單產能維持到42蒲式耳/英畝的正常水準，FCStone對美豆下半年的整體走勢趨于看淡，并且將價格的重心大幅下移。

　　2.先揚后抑可能性較大

　　我們對2010下半年大豆走勢的判斷總體概括為：先揚后抑，構筑下一輪牛市底部的可能性大，金融市場的動蕩局面將會在很大程度上抑制農產品的反彈空間。在6—8月份作物敏感期一旦出現不利天氣，美豆價格有可能再次沖擊1050—1060美分階段性頂部甚至慣性順勢上沖1100美分阻力。但9月份以后，影響產量變數不確定性因素的消除，2010年美豆產量明朗化，供應壓力以及反彈動能釋放后積聚的做空動能有可能將美豆價格打壓至900美分下方850美分附近的平臺。并且市場可能將在850美分附近徘徊較長時間，以等待新一輪農產品牛市周期的啟動。

　　四、國內豆類階段性操作機會

　　通過以上分析，我們對CBOT大豆下半年的大致走勢判斷為先揚后抑，價格的波動區間將可能在1050—850美分。對應到大連市場，我們認為主要應把握兩大主要趨勢性機會：6—8月期間的反彈機會以及8月后的戰略性做空機會。但是需要指出的是，國內市場由于連續幾月巨量進口大豆到港沖擊，國內港口庫存持續高企并仍在刷新著高點，這些壓力將在未來較長一段時間壓制著連豆市場的反彈空間。若美豆能反彈至1050—1100美分，則連豆可能只能對應反彈至4000—4100元/噸水平。

　　另外需要指出的是，近兩年由于國儲收購政策力度較大，導致連豆市場在部分時間內呈現政策市特征。我們認為，我國在經歷了2008/2009和2009/2010年度連續凈收購國產大豆后，2010/2011年度仍有可能繼續展開收購，但鑒于國產庫存大豆質量問題和庫容問題，收購政策將會更具靈活性并面臨較大的考驗。國儲收購政策將為連豆市場提供一定的政策底部支撐，預計即使美豆跌回850美分平臺，連豆也難以在3500元/噸下方拓展空間。

　　因此，我們認為，由于國儲收購政策的托市作用和國內持續受高庫存影響，下半年連豆價格將在3500—4100元/噸的主要區間內波動。