華泰聯合：新希望——未來的世界級農牧巨頭

　　市場普遍認為六和集團在經歷了過去2-3 年30%以上的快速成長之后，目前飼料銷售的體量已經達到近千萬噸級別（全國市場占比8%，山東市場占比50%以上），未來的增長將會面臨一定的瓶頸。新希望農牧以及新希望股份原有的農牧資產增長一直都比較緩慢。

　　因此，重組完成后的新希望業績增速可能不會如以往那么亮麗，因此，市場給予公司的估值低于同類的飼料及養殖類企業，按重組完成后的業績0.78 元測算2010 年的PE 為28 倍左右，而同行業上市公司的估值都在40倍上下（如海大集團、正邦科技、大北農等）。

　　我們的不同觀點：

　　預計公司的飼料銷量在未來3 年增速將不低于15%，業績將增速達到20%。增長動力主要來自于：

　　1）六和集團在山東省外的外生性擴張將會逐步體現。目前六和只是深度滲透了一個半省份（一個山東、半個河南），而六和集團“微利經營”及“聚合成長”的特點對于全國飼料市場都將是適用的。特別是隨著新希望和六和的整合逐漸走向成熟，競爭優勢將在新希望體系下的各個市場得到體現，發展空間依然廣闊，不存在瓶頸。

　　2）六和集團的增長取向由規模走向效益。2011 年，六和集團由去年““臻實文化?調適增長”的基礎上首次提出“效率驅動效益”的經營目標。集團明確提出要向經營要效益，未來將更注重效益的增長，而非規模的增長。鑒于目前整個飼料行業的盈利水平處于較低水平，而公司在核心市場已經占據絕對領先地位，對于當地的飼料價格及禽肉價格具有定價權，完全具備主動提升經營效益的可能性。

　　3）新希望農牧以及新希望股份原有的農牧資產均為盈利能力較強的優質資產，未來將隨著整合效應的發揮重新走上快車道。特別是新希望股份旗下海外業務（目前收入和利潤規模分別達到15 億元和1 億元），將是快速發展的重點。

　　4）未來公司的盈利水平提升將來自于：1）現有產品平均價格的提升帶來的利潤率的提升，公司飼料產品的凈利潤將從50 元/噸的水平提升至75 元左右；禽類產品的單位利潤也將從0.5-1 元提升至1-1.5 元；2）產品結構的改變帶來的盈利提升。盈利能力更強的豬料產品的占比將不斷提升，提高公司的平均盈利水平。

　　5）鑒于重組完成后的新希望股份行業龍頭地位突出、競爭優勢明顯，并且成長性良好。因此，公司應當享有不低于行業平均的估值水平。我們初步預測的10-11 年EPS 為0.78 元、0.95 元，認為公司的合理價格應當在11年30 倍PE 水平，即每股價格28.5 元，給予長期推薦評級。（華泰聯合證券研究所）