<strike id="imseu"></strike>

畜牧人

標題: “養豬理論”對于我國股市基本成立 [打印本頁]

作者: zozangui 時間: 2009-5-30 00:08
標題: “養豬理論”對于我國股市基本成立
　　觀點學術
　　盈利預期搭臺宰割儲蓄唱戲
　　關于“養豬理論”的案例分析
　　文/徐高林

　　股市的價值有投資價值和投機價值二種成分。股市的投機價值成份在新興股票市場表現得尤其明顯，以致于有人提出了所謂的"養豬理論"，即當居民儲蓄積攢到一定程度時，只要股市表現出賺錢效應、有各種利好相配合，就會有一部分儲蓄資金看不到風險或不顧風險地投入股市，淪為可供投機者宰割的豬。由于相對于整個居民儲蓄而言，這樣的資金只占一小部分，因此，一波行情發展到一定高度，就會把"豬"屠宰殆盡，此時，行情就要結束。等待居民再去積攢儲蓄，再養出愿意投身股市的豬之后，才能啟動新一輪行情。那么，我國股市到底有多少豬可宰呢？
　　啥時候才能養肥一批豬呢？下面以2005～2007年的股改行情為重點，結合1999年的"5.19"行情做一個實證分析，以期測算出一些數量規律。
　　股改行情詳解
　　從資金量的角度看，積累多少資金就可以啟動一輪行情、消耗多少資金行情就可能結束呢？首先來看啟動一輪行情的資金條件，本文集中關注儲蓄資金"養肥"的條件或征兆。
　　由于年終獎和春節因素的存在，上半年的存款增量通常是下半年的1.8倍左右(見表1)。2003年11月(到2004年上半年)，產生了一次較小的股市行情(僅從1300點漲到1700點)。在基本沒有行情的2003年4月～10月(3月份太高予以排除)，平均每
　　月的存款增量是550億元，據此估計，2003～2004年的小行情投入定期存款資金大約2700億元，最后虧損掉900億元左右。2003年11月底的定期存款總額6.81萬億元，葬身股市的900億元僅占1.3%，所以為2006年的大行情積蓄了資金力量。
　　2003年底的行情為什么沒有發展成大行情，僅從定期存款與流通市值比例關系的角度來看一下。2003年11月底股票流通市值
　　1.28萬億元，6.81萬億元的定期存款是流通市值的5.3倍(本文簡稱存/流比)。這次行情引而未發說明，5倍左右的存/流比還太低，僅能吸引少量資金入市(占定期存款的4%)、不足以推動大行情。
　　行情在2004年上半年夭折之后，股市流通市值繼續下挫而定期存款持續上升。到2005年5月，流通市值下降到9989.17億元，定期存款增長到8.65萬億元，存/流比達到8.7倍；由于投資股票的基本上都是城鎮居民，1999～2005年的數據說明，在股市高峰時城鎮定期存款占比79%、股市低谷時城鎮占比82%。按82%推算，2005年5月的城鎮定期存款7.09萬億元，城鎮定期存款/股市流通市值(簡稱城/流比)7.1倍；到2006年3月，居民定期儲蓄已經達到10.07萬億元，而股市的流通市值才漲到1.24萬億元，存/流比維持在8倍以上(8.12倍，其中城/流比6.6倍)，于是造就了一波大行情。這次大行情說明，存/流比維持在8倍以上達到一定時間，就足以形成大行情，一方面機構可以吸納足夠的籌碼，另一方面，具有炒股躁動的資金也已積累到可以宰殺一次的程度。
　　如何界定儲蓄資金開始大規模入市呢？是股市已經明顯上漲而定期存款增量又明顯低于正常水平之時。在2005～2007年的股改行情中，這個現象發生在2006年4～5月。上證綜指結束盤整，每月上升150～200點，明顯高于此前的水平；4月，居民定期存款僅增加325億元，大大低于上月的1134億元、2005年1月～2006年3月的平均值1504億元以及上年同期的559億元；5月更是創出23.4億元的新低(見表2)。大規模流入股市的動向已經可以確認。
　　現在估計流入股市的定期存款量。從三個角度進行相互估計驗證的結果是，2006年4月～2007年10月的牛市期間流入股市的定期存款在1.5～2萬億元之間。三個估計方法是：
　　(1)定期存款期末實際余額與理論估計之間的差額。由于2005年之后滬市進入1300點以下的低位區域盤整，居民存款進出股市都非常有限，所以選擇2005年1月～2006年3月為估計居民存款正常增量的基期。如前所述，由于年終獎和春節因素的影響，每年一二月份的存款增量都明顯偏大。扣除一二月份后，期內的每月存款增量均值是867億元。按照年增長20%的保守估計推算，2006年4月～2007年10月應該增長25501.2億元，即到行情頂峰的2007年10月，居民定期存款應該是12.6萬億元，而實際統計數據是10.1萬億元，相差2.5萬億元，由于同期樓市也大幅上漲，估計進入股市的資金在1.5～2萬億元左右。
　　(2)根據期內股票類證券投資基金增量估計。2006年6月底至2007年9月底發行的股票類證券投資基金數量大約增加了1.5萬億份，即便以面值1元計算，也需要1.5萬億元，假設居民占其中的2/3(其余由保險等機構購買)，也需要1萬億元。因此，居民通過基金間接投資股市的資金就有1萬億元，加上直接投資，1.5～2萬億元是比較合理的估計值。
　　(3)根據證券投資賬戶增量估計。股市賬戶總數(含滬深兩市的A股、B股和封閉式基金賬戶數)2006年3月末是7382.86萬戶、2007年10月末是13192.91萬戶，凈增5810.05萬戶(估計對應3000萬投資者)。綜合來看，每個散戶平均投入的現金在3～4萬元之間比較合理。2006年4月～2007年10月之間凈增的3000萬個股民就能帶來9000～12000億元資金，在股改行情中居民投入了1.5～2萬億元資金。可見，1.5～2萬億元資金從多個角度看都是一個最優估計值。
　　同期股市流通市值的增長情況是：2006年3月底，滬深兩市合計1.24萬億元；2007年10月底合計8.91萬億元，兩市流通市值增加7.67萬億元。流通市值增加來自流通股份增加和股價上漲兩個因素。居民投入1元，可以推動市值上漲約3～5元。這個數量關系是很多因素綜合作用的結果：資金流入方面還有保險資金、外資等機構資金；資金流出方面分為上市公司募集的資金、離場的獲
　　利資金、印花稅、傭金、基金管理費等。其中印花稅和傭金支出就可能消耗大量資金。證券交易印花稅方面，2006年179.46億元、2007年2005億元；傭金方面，2006年300億元、2007年1500億元；基金管理費方面，2006年56.97億元、2007年281.6億元，合計4300億元左右。
　　可見，一個股市的真正脊梁是普通投資者，而寄生其中的主體包括機構和莊家等差價收益攫取者、圈錢的上市公司管理層、證券公司經紀業務部門、基金公司和稅務監管機構等。
　　現在來看行情結束時的資金特征。2007年10月底，定期存款10.14萬億元(按79%的比例算，城鎮定期存款8.01萬億元，加上投入的2萬億元，則股改行情中流入股市的資金占城鎮定期存款的20%)、流通市值8.91萬億元，存/流比已經急劇下降到1.14倍(城/流比0.9倍)。由于此時滬深股市的月度換手率高達50%以上(見表4，10月換手率下降是因為行情牛轉熊而多數人沒有意識到)，這樣的流通市值和換手率意味著，哪怕只想以10%收益率拋售，每個月也需要2500億元去滿足投機者的差價需求，再加上新股發行、印花稅、傭金和基金管理費需求，每個月大概需要3500億元的增量資金入市。
　　雖然根據申銀萬國證券研究所發布的《股市月度資金報告》，外圍資金流入股市的規模似乎差距不大，比如2007年8月流入2800億元、10月2900億元，但形勢其實岌岌可危：一是增量資金有很大比例只打算申購新股而不會到二級市場接盤；二是作為增量資金重要源頭的定期存款難以支撐這樣的輸血要求，即便居民投資只占其中60%，每月也要投入定期存款2000億元。而前面的分析表明，扣除房地產投資需求后，每月的定期存款增量不足1000億元，這就意味著每月要從定期存款存量中消耗1000億元左右。而事實上2006年以來的一年半時間內，定期存款存量以每月千億以上的規模下降是直到2007年4月才發生，10月下降3075億元，使存量回到2006年上半年行情啟動之初的水平。可以認為這些存款是風險厭惡型的，要讓它們大規模轉投已經高處不勝寒的股市幾乎不可能。所以，在資金面上，股市繼續上漲的"群眾基礎"已經很脆弱。急于變現者只能降低收益預期拋售，引發短線投機客的恐慌而使股指進入下跌循環。加上國際股市走低和國內連續的災害發生，最終迫使A股轉熊。
　　可見，股改行情由牛轉熊時的資金特征是：流入股市的資金已經占到城鎮定期存款"應有總額"的20%(城鄉應有總額的17%左右)，定期存款除以流通市值的倍數降到1倍左右，定期存款的"自然增量"已經難以滿足流通市值上升的資金需求、只有存量定期存款轉投股市才能維系股指上升或者橫盤。
　　投入牛市的1.5～2萬億元儲蓄資金在熊市時又有多少成功退出呢？統計顯示，2007年11月的定期存款雖已出現回升但還低于正常增量。但2007年12月至2008年6月的7個月期間，定期存款增量明顯大于正常值，合計高達2.09萬億元。由于6月底時的指數已在2700點附近，估計最終能逃出的資金在1萬億元左右(不算所得分紅或差價收益)。所以，這一輪被宰殺的儲蓄資金在7000億元左右。加上上市公司分紅2006年1416億元、2007年1331億元，可以被各方瓜分的資金就是1萬億元左右(其中散戶的虧損占70%)，去掉上述4300億費用，還剩5700億元。也就是說，在這一輪行情中，差價攫取者(含機構、莊家和散戶高手)的凈利潤在5500億元左右。
　　還要指出的是，這1萬億元被宰割的資金主要發生在高位追漲和"高位搶反彈"(或在高位"抄底")兩個階段。在2007年6～
　　10月的最后瘋狂中誘導了600萬戶，之后再誘導700萬戶。假設每戶虧損3萬元就4000億元。而此前的3432萬戶虧損3000億元，平均每戶虧損1萬元左右。
　　"5.19"行情：驗證甚至強化的特征
　　下面按照對股改行情的分析思路來分析一下"5.19"行情，看看哪些特征能得到驗證甚至強化。
　　(1)流通市值上升與定期存款增長之間是否已經出現負相關？即是否已經出現靠定期存款少增甚至存量下降來支撐市值增長的現象？取2000年和2001年剩下的20個月數據為樣本。計算結果是，滬市每月的流通市值增量與當月居民定期儲蓄存款增量之間的負相關關系為-0.24，在統計學上屬于弱相關。可見，兩輪大行情都驗證了這種負相關關系的存在性。"5.19"行情比股改行情的相關性弱，原因主要有二：一是股改行情的漲幅更高、漲速更猛、股市流通市值增量更大，因而需要轉移的存款數額更大；二是在股改行情的上升階段恰逢房地產市場也進入加速上漲階段，帶動了一定存款的轉移，這種難以分割的疊加效果自然使得負相關性更強。
　　(2)行情啟動時的資金特征。滬市流通市值1999年4月底是3030.34億元、6月底4821.94億元(8～9月4700億元)、年底4249.69億元(指數回落到中繼底部1350點左右)；1999年底深市流通市值3964.28億元，滬深合計0.82萬億元，同期定期存款余額4.5萬億元，是滬深流通市值的5.49倍。由于行情啟動后定期存款余額增量有限甚至還可能下降，即便偏高地估計每月有100億元的增量，則1999年4月底的存款也有4.4萬億元，當時深市流通市值2841.05億元，滬深合計5871.39億元，存/流比7.5倍，以城鎮存款占82%算，城/流比6.15倍。這個結果也驗證了股改行情的倍數特征：啟動一輪大行情的城/流比要求是6、7倍，由于股改行情是在超過7倍的情況下啟動，所以具備了比"5.19"走得更遠的資金基礎。
　　(3)估計在該輪行情中流入股市的資金量。2002年3～12月平均每月的定期存款增量是448億元，以前述年均增幅30%算，則2000年前后普通月份的月均定期存款增量是265億元，2000年3月～2001年6月(扣除一、二月份)的實際增量是535.66億元,同期的理論增量是3710億元,少增3200億元左右，1999年5～12月假設少增800億元,2000、2001年的兩個年終春節假設少增400億元，則在"5.19"行情上升階段少增4400億元。參照股改行情中認為投入股市的定存占減增額60～80%的判斷,由于2000年前后房地產市場尚未啟動,我們就取80%，則流入股市3500億元左右。
　　(4)該輪行情中流通市值的增長情況。滬市2001年6月底創下月末高點10511.61億元、深市同年5月底創下月末高點8397.47億元，合計18909.08億元，比行情啟動前的1999年4月增加13037.69億元。流通市值增加是流入定存的3.7倍左右，與股改行情所推算出的3～5倍經驗區間相符。如果考慮到1998年6月～2001年11月期間印花稅率為4‰，高于股改行情期間的稅率，那么，"投入1元、推升4元左右"是兩次行情的共同經驗。
　　(5)行情結束時的資金特征。2001年6月行情結束時，居民定期存款余額4.9萬億元，以79%的經驗數據推算城鎮存款3.87萬億元，而滬深市值合計1.9萬億元，城/流比2倍。大大高于股改行情結束時不到1倍的城/流比。從這個角度而言，股改行情對居民定期存款的侵蝕深度遠遠高于"5.19"行情。可能意味著需要調整的深度和周期也更驚人。
　　(6)行情結束后存款的退出金額估計和退出模式分析。"5.19"行情在2001年6月見頂的觸發因素就是使供求關系逆轉的
　　《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，其后，分兩波跌至谷底。從定期存款增量來看，2001年7～9月，每月增量還在200多億元的"自然增量"水平，即在股市第一輪的快速下跌時，普通投資者只是停止投入，很難意識到牛市終結而及時兌現利潤或止損出局。但10～12月，定存增量突然達到400億元以上，12月更是高達548億元。結合行情演變不難看出，部分投資者離場的跡象非常明顯。熊市已經確立，到2002年1月29日終于探出1339點的中期"市場底"。
　　資金流動上，與2001、2003年同期相比，2002年一二月份大概存款多增500億元，以普通月份400億屬于正常估算，6、7月份多增400億元左右。我們認為，存款資金回流過程至此基本結束，共計回流100億元左右。與上升階段投入3500億元相比，居民在"5.19"行情中大概虧損2400億元，接近投入資金的70%，占行情啟動時城鎮存款余額3.6萬億的8.3%。而股改行情估計虧損的7000億元占投入資金的50%左右、占行情啟動時城鎮定存余額8.3萬億的8.4%。根據新浪網的調查，到2008年7月初已經有過半的人虧損幅度在50%以上，其中虧損80%以上的占15%左右，這與我們的估計大致吻合。這樣看來，普通投資者在股改行情中雖然絕對虧損較大，但虧損比例反而降低了。這可能與股改行情中相當比例的資金只打新股有關。
　　(7)行情收支平衡測算。行情收入方面(即散戶和上市公司向股市提供的資金)，股民和基民散戶凈虧損2400億元，上市公司派現1000億元左右，合計大概3400億元；支出方面，印花稅約1000億元，券商傭金600億元左右，基金管理費29億元，費用合計1600億元，因此，差價攫取者的收入約1800億元。這個收支結構與股改行情相比非常接近：散戶虧損占行情收入70%，驗證了我國股市"盈利預期搭臺、儲蓄資金唱戲"的投機型贏利模式；支出方面，以印花稅為主的費用占47%，投機者贏利占53%，驗證了我國股市炒作中"投機者、管理者和服務機構利益均沾"的三方瓜分格局。
　　基本結論
　　從定期儲蓄資金(尤其是城鎮儲蓄)在上述兩次大行情中進出股市的差額來看，"養豬理論"對于我國股市是基本成立的，因為實證分析顯示了散戶資金在行情漲跌中的作用和遭遇：存款增量與市值增量存在負相關關系，賺錢效應吸引了散戶去抬轎和接盤；只有當城/流比達到一定倍數時行情才能向縱深發展，即豬要養得足夠肥才有油水貢獻給市場；股市流通市值要想擴大4元就大約需要1元的散戶資金來支撐；雖然每次啟動行情的旗號都是上市公司業績具有誘人的增長前景，能給投資者帶來超額回報，但是，在一波行情的全部戰利品中，真正來自上市公司的分紅卻只占30%，而大頭是散戶貢獻的儲蓄資金--"盈利預期搭臺、宰割儲蓄唱戲"道破天機！
　　(作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授)

作者: mmingjiang81 時間: 2009-5-30 16:05
畜牧業大起大落不是好兆頭啊

歡迎光臨畜牧人 (http://www.www12347.com/)

主站蜘蛛池模板：贡觉县| 商城县| 确山县| 丹阳市| 怀柔区| 长子县| 新兴县| 神木县| 行唐县| 旺苍县| 旌德县| 米泉市| 鄂温| 新余市| 永清县| 蒙城县| 正蓝旗| 红河县| 界首市| 桑日县| 福泉市| 佛山市| 讷河市| 新疆| 肃宁县| 江油市| 富阳市| 蛟河市| 阿巴嘎旗| 吉安县| 甘洛县| 彭泽县| 井冈山市| 房山区| 苗栗县| 龙岩市| 区。| 广丰县| 武平县| 祁门县| 平定县|