正邦科技：薄利多銷以利潤換市場

　　2010年1-6月,公司實現(xiàn)營業(yè)收入29.5億元,同比大幅增長69.6%;實現(xiàn)營業(yè)利潤3759萬元,同比略微增長0.9%;實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤3323萬元,同比增長11.4%。基本每股收益0.13元。中期利潤不分配。

　　產(chǎn)能釋放促收入大增。公司是國內(nèi)知名飼料生產(chǎn)企業(yè),2007年上市后,公司調(diào)整發(fā)展策略,從以飼料生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以飼料和養(yǎng)殖并重。隨著募投以及增發(fā)項目(飼料和生豬養(yǎng)殖)2009年下半年陸續(xù)投產(chǎn),公司產(chǎn)能逐步釋放,2010年上半年飼料、生豬養(yǎng)殖產(chǎn)銷量同比大幅增長。其中飼料收入25.6億元,同比增長55.8%,銷量同比增加41.4%;生豬收入2.8億元,同比增長266.2%,銷量同比增加96.5%。

　　薄利多銷以利潤換市場。縱觀近幾年,公司全價料營收占比呈現(xiàn)不斷走高趨勢,由2005年的47.5%上升至2009年77.4%,2010年上半年其營收占比更是達到81%;相反,其濃縮料營收占比呈逐年下滑趨勢,由2005年41.6%銳減至2009年14%,2010年上半年其營收占比繼續(xù)下滑至10.5%。公司濃縮料近五年平均毛利率為9.3%,而全價料近五年平均毛利率為6.4%,按理公司應大幅增加毛利率高的濃縮料市場份額,縮減毛利率低的全價料市場份額,然而公司卻似乎背道而馳,采取薄利多銷、以利潤換市場策略。一方面與公司近幾年的客戶定位于大客戶(規(guī)模化的養(yǎng)殖場)有關(guān),另一方面隨著上半年玉米價格大幅上漲,養(yǎng)殖戶用料習慣有所改變,更傾向于使用全價料。

　　生豬養(yǎng)殖盈利能力有望改善。報告期內(nèi)公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務受上半年豬價低迷以及玉米、魚粉價格大漲情況下,其毛利率下降4.8個百分點至16.6%。但隨著豬價回升(近4個月累計漲幅超過20%)以及公司全年生豬出欄量有望翻番達到34萬頭,下半年生豬養(yǎng)殖盈利能力有望改善,穩(wěn)步提高。

　　盈利預測與投資評級:考慮到下半年飼料需求旺盛以及生豬價格回暖,同時公司采購東北玉米所獲補貼,我們預計2010-2012年EPS為0.44元、0.53元、0.58元,以8月10日收盤價17.22元來計算,對應動態(tài)市盈率為40X、33X、30X,維持“增持”評級。

　　風險提示:洪澇災害可能導致飼料原料價格大幅波動。