大北農3-5年內將快速分割豬飼料行業蛋糕

　　4月22日大北農公布年報,13年營收166億元,同比增56.6%,歸屬母公司股東凈利7.69億元,同比增13.9%,EPS0.48元。4Q13營收、歸屬母公司股東凈利為55.2億元、3.22億元,同比增64.8%、32.9%。分配預案為每10股派現1元。同時公司公告員工股權激勵2013年考核達標,隨后將啟動自主行權。

　　投資要點

　　營收、凈利基本符合此前業績預告,但4Q13毛利率堅挺超預期,應受益于公司飼料高端高價戰略,銷售、管理費用增速超預期,前者是因4Q13繼續大幅增加前端銷售人員,后者是公司在種業、疫苗、種豬等領域研發投入持續加大。

　　綜合服務平臺快速擴張,推動豬飼料銷量大增61%,遠超行業。首先,13年底銷售推廣人員超16000人,比12年底增116%;其次,公司“客服網”上交易額達150億元,占總營收的90%;第三,超過1200家經銷商和180家規模養豬戶已通過公司“進銷財”或“豬管網”平臺管理自己的業務;第四,參加財富共同體的經銷商成員已接近2000戶。受益于綜合服務平臺快速擴張,13年大北農豬飼料銷量同比增61%達到340萬噸,并帶動相關的獸藥、疫苗業務同比增長超60%,彌補了種業受累于行業惡性競爭導致的營收下滑。

　　費用剛性、存欄淡季加豬價低迷可能拖累一季度凈利增速,但應是暫時現象。因春節生豬集中出欄,通常一季度存欄是全年最少,加之1Q14豬價低迷超過1Q13,故可能導致大北農當季飼料營收增速環比2H13回落。同時,我們估計1Q14公司銷售推廣人員同比1Q13增長超過110%。由于費用剛性高增長加行業淡季,故1Q14凈利增速可能較4Q13大幅回落。憑借強大綜合服務平臺,大北農正加速搶占行業優質經銷商資源,平臺將持續推動銷量保持高增長,利潤兌現只是稍晚一點。同時,年報顯示,4Q13毛利率不降反升,應收賬款從3Q13的9.4億降至年末3.5億表明,投資人對行業競爭和大北農控制風險的擔憂過頭了,這些因素未來對利潤產生不利影響的可能性小。

　　利潤爆發時間后推兩個季度,維持“強烈推薦”評級。豬飼料行業正因下游需求驟變而經歷商業模式的革命,大北農已在業內率先建成了適應行業新形勢的綜合服務平臺,這將保證公司3-5年內快速分割豬飼料行業蛋糕,且能保證利潤。豬價低迷客觀上在1-2個季度拖累了營收和利潤增速,但大北農凈利的決定因素是費用。據此,我們判斷大北農凈利爆發可能從3Q14開始,較此前預期時間后推兩個季度。考慮費用壓力,我們下調14-15年EPS約6%,預計14-16年EPS分別為0.68、1.16元和1.68元,同比增長45%、71%和45%,動態PE為18、11和7倍,維持“強烈推薦”評級。