大北農:好行業、好公司 創新商業模式有望十倍增長

　　摘要:好行業、好公司、好股票。豬飼料行業商業模式正快速變革,源于生豬養殖快速轉向適度規模化,需求有革命性變化;大北農在業內率先打造“事業財富共同體”綜合服務平臺,新商業模式有望推動豬飼料業務規模增長十倍;1H13銷售人員增長超50%導致了2Q13利潤率低點,6-8個月后人均產出上升將推動3Q13開始單季凈利增速逐步走高,預計1H14同比增速可達50%,三季報前就是最好買點。

　　商業模式轉向綜合服務平臺是豬飼料行業最大機遇。我們估計到2020年,中國一半生豬約3.9億頭由年出欄100-2999頭生豬養殖戶生產,萬頭以上大豬場5-10年內難成主流。適度規模養殖戶技術積累和規模效應不足,且生豬養殖效率波動性很大,故適度規模養殖戶很易依賴外部技術、管理綜合服務平臺。新需求下,飼料企業商業模式正快速變化,競爭不再是單純價格戰,而是打包產品、技術、管理甚至后臺的綜合服務競爭。

　　大北農平臺率先成型,有望推動豬飼料十倍增長。明確創全國首家養豬合作服務總社的戰略目標后,大北農已初步建成綜合服務平臺:事業財富共同體確定了公司與產業鏈伙伴的合作模式、客戶服務網成為經銷商和養殖戶ERP平臺、2013年底估計超萬人銷售隊伍貼身服務重點客戶、完善了產品組合、估計2013年底產能超800萬噸且至2015年能再翻倍。客戶需求革命性變化背景下,憑借平臺強大粘性,我們認為5-8年內大北農豬飼料業務規模有望增長十倍,從服務千萬頭生豬擴張為服務億頭生豬。

　　預計2013-2015年PES增長14%、42、41%。我們估計,2013-2015年營收增速為46%、37%、31%,其中占營收90%以上的豬飼料分別增長50%、39%、32%;預計2013-2015年全面攤薄后EPS分別增長14%、42%和41%,至0.47、0.67、0.94元,主要由營收增長和費用率下降貢獻。

　　三季報前就是一年之內最好的買入時機,6個月目標價16.8-21元。看5-8年,大北農可能抓住豬飼料行業商業模式變革的機會,業務規模有望十倍增長,且高檔產品和綜合服務商模式保障利潤率穩定。看一年,始于4Q12的銷售人員50%以上擴張帶來的費用率高點已體現在2Q13,新人人均產出上升必然推動2H13和2014年利潤率逐步回升,三季報前就是最好買點。按2014年25-30倍PE計算,我們給予大北農6個月目標價16.8-21元。

　　風險提示:生豬大規模疫病導致需求低于預期。

　　來源于：大北農集團