雛鷹模式+產業鏈延伸,公司擴張加速。公司是生豬養殖規模最大的上市公司,12年銷售生豬149 萬頭(07-12 年CAGR≈62%)。憑借輕資產的“雛鷹模式”以及原料采購、生豬養殖的優勢,上市以來公司迅速擴大養殖規模(在建項目的年產量合計約710 萬頭/年),并積極延伸產業鏈,通過打造生態豬品牌“雛牧香”、開設門店,憑借安全、健康的理念進入中高端的冷鮮肉終端銷售市場。

　　焦點一:高速擴張的持續性如何?預計普通豬先行而生態豬待定(未來3 年規模擴張50~60 萬頭/年)。我們從養殖效率、管理水平、資金運營三個維度來分析,數據顯示公司具有原料成本優勢,并且養殖效率持續提高,管理水平與同行相若。但由于擴張速度較快,現金流壓力較大,因此從銷售實現的難易程度來看,我們認為未來普通豬的規模擴張先行而生態豬待門店拓展進度而定。

　　焦點二:門店擴張勝算幾何?緩沖期2 年,門店成敗待看生態豬推廣進展。我們認為,中高端生態肉的市場需求無恙,而定位中高端、提供保底利潤、提供配送是公司作為后來者的攪局需要。由于保底利潤的存在,未來需注重關注公司的門店拓展數量及單店銷售額兩個指標。我們認為,13、14 年門店業務中加盟商以保本為主,15 年才開始逐步盈利,因此未來兩年公司需用養殖利潤去扶持門店業務成長。

　　投資邏輯:先周期后消費。未來1~2 年內,公司的業績將主要來自生豬養殖銷售,而生態豬尚處于推廣階段,業績占比較小。因此,我們認為,未來1~2 年,公司的投資邏輯依然是首要關注生豬的供需周期,而隨著門店業務的進一步擴張,若門店業務拓展順利,公司的消費屬性將加強,估值水平也應相應得到提升。

　　投資評級:養殖業務的業績彈性明顯,可參與階段性行情;而13-14 年整體利潤為門店業務暫時拖累,給予“推薦”評級。預計13-15 年生豬銷售規模達186/227/267 萬頭, 門店規模達500/900/1300 家, 歸屬母公司凈利潤為141/271/676 百萬元,折算EPS 為0.15/0.29/0.72 元(76/40/16 倍PE)。我們看好公司的圈地布局的先發優勢以及延伸產業鏈帶來的成長空間,給予目標價13.50元(相當于扣除門店業務后14 年EPS 的30 倍PE)。此外,若公司的門店業務拓展順利,公司的估值水平仍能進一步提高,建議重點關注。

　　風險提示:豬價回升、門店拓展不及預期;天氣及疫病因素;銷售費用超預期。